Overnamecontracten in de VS

Hoe doen ze het in de VS? Vergelijkende studie ‘dealpoints’

In de wereld van de fusies en overnames (“M&A”) is sinds lange tijd een sterke invloed merkbaar van de Angelsaksische overnamecultuur. Niet alleen de terminologie, maar de gehele opzet van contracten, is geïnspireerd op de praktijk in deze landen. We volgen daarom graag de ontwikkelingen in deze landen.

Onze vakbroeders in de VS, verenigd in de ABA ofwel de American Bar Association, hebben een hele actieve ‘Business Law Division’. In deze afdeling is een grote groep Amerikaanse[1] advocaten die actief zijn in fusies en overnames. Op oudejaarsdag van 2021 publiceerde deze groep weer eens een zgn. deal point study.[2] Ieder jaar wordt een groot aantal (geanonimiseerde) overnamecontracten van dat jaar ingezonden door deelnemende advocatenkantoren en door een commissie met elkaar vergeleken. Men vergelijkt dan de clausules, bedingen en voorwaarden van de ingezonden contracten, en legt de uitkomst naast die van de voorgaande jaren.

Wij vinden het altijd interessant om die deal point studies te bekijken. Het is immers goed om te weten wat er zoal speelt in die markt. Het gaat weliswaar om Amerikaanse contracten, maar dan nog is het zeer informatief. Veel van de deals waarin Ploum adviseert zijn internationaal en hebben niet zelden een Amerikaanse partij aan de kopende of verkopende kant. Welke kant wij als Ploum ook bijstaan, het is altijd goed om te weten hoe de Amerikaanse partij denkt en wat de uitgangspunten en ontwikkelingen in dat land zijn.[3]

In deze bijdrage zal ik stilstaan bij een aantal opvallende punten en ontwikkelingen.

Completion accounts vs locked box

Ik neem meteen maar een onderwerp dat niet in de deal point study terugkomt, maar wel een belangrijk verschil vormt tussen de Amerikaanse en de continentale praktijk. Wie bekend is met overnames, weet dat er grofweg twee oplossingen zijn om de problematiek op te lossen van de vaststelling van de omvang van de schulden en het werkkapitaal:

• ‘completion accounts’ (de omvang wordt vastgesteld aan de hand van een ‘post closing’ overdrachtsbalans); en
• de ‘locked box’ methode (de omvang wordt ‘vastgezet’ op een bepaald bedrag, meestal 1 januari van het lopende jaar, en er wordt bescherming tegen onttrekkingen, zgn. ‘leakage’, gegeven).

In de continentale overnamepraktijk is de ‘locked box’ methode inmiddels zeer gangbaar geworden. Mijn ervaring is dat Amerikanen hier echter niets in zien, en zweren bij ‘completion accounts’. Dit wordt op diverse internationale congressen steeds weer duidelijk. Dat in deze studie deze tweedeling niet wordt onderzocht, bewijst naar mijn mening dat de Amerikanen nog steeds op dit pad zitten. Dus als u ooit een overnamedeal doet met Amerikanen, kunt u er van uit gaan dat er na de overdracht nog een (gecontroleerde) overnamebalans moet worden gemaakt die leidt tot een naverrekening van de koopprijs.

Disclosure against warranties (‘sandbagging’)

Aardig om te lezen is dat de Amerikaanse praktijk op het gebied van ‘disclosures’ langzaam meer lijkt te gaan lijken op de continentale/Nederlandse praktijk. Traditioneel is men in de VS niet gewend om bijvoorbeeld een dataroom als ‘disclosed’ te accepteren, dat wil zeggen dat een koper geen claim meer kan indienen voor de informatie die blijkt uit de dataroom.  Amerikaanse contracten bevatten regelmatig een ‘pro sandbagging’ clausule, waarmee men beoogt aan te geven dat kennis aan de kant van een koper van een bepaald feit niet in de weg kan staan aan een claim onder de garanties. Met een ‘anti-sandbagging’ clausule wordt het tegenovergestelde bereikt: als een koper kennis heeft van iets, dan kan hij daarvoor geen claim meer instellen. Je kunt deze kennis ‘inbrengen’ in een zgn. disclosure schedule. Alles wat gedisclosed is, kan dan niet meer leiden tot aansprakelijkheid. De koper kan immers deze risico’s ‘inprijzen’. Dit sluit beter aan bij de in Nederland gebruikelijke traditie, die ook sterk is ingegeven door onze rechtspraak op dit gebied. Een ‘pro sandbagging’ clausule heb ik in de Nederlandse praktijk al een hele tijd niet meer gezien. Sterker, het is onze indruk dat het door de koper accepteren van de gehele dataroom als disclosure, de norm is geworden.[4] Een Amerikaan(se) koper is dat niet gewend, en het zal naar mijn mening een Nederlandse verkoper veel moeite kosten om dit erdoor te krijgen. Toch blijkt nu dat ook de Amerikanen richting een full disclosure bewegen. Uit het onderzoek blijkt dat in 2006 nog in 50% van alle Amerikaanse contracten een ‘pro sandbagging’ clausule was opgenomen. Dit aantal is in de loop der jaren steeds verder afgenomen tot nog 29% in 2020. Ik verwacht dat dit in 2021 nog verder afgenomen zal zijn, zeker ook geholpen door de conjunctuur en de (verkopersvriendelijke) overnamemarkt.

Schade bij inbreuk op de garanties

De Amerikanen hebben het schadebegrip ontleed in diverse verschillende soorten schadevergoeding.[5] Ik zie daar niet echt grote ontwikkelingen. Ik geef een korte samenvatting van de bevindingen van het rapport. Beperking tot ‘out of pocket damages’ wordt al jaren niet geaccepteerd (varieert van 3% in 2006 tot 6% in 2020). Of je ook waardevermindering mag claimen, is in de meeste gevallen niet specifiek benoemd (de laatste jaren 80%). Grappig om te zien is dat in de conjunctureel wat moeilijkere jaren (bijv. in 2008) in meer dan een kwart van de gevallen waardevermindering specifiek was benoemd als schade. Dit was in 2020 gedaald tot 5%. Het bij ons onbekende ‘punitive damage’ is inmiddels in 82% van de gevallen specifiek uitgesloten. ‘Incidental damages’ en  ‘consequential damages’ zijn in ongeveer een derde van de gevallen specifiek uitgesloten, terwijl in twee derde van de gevallen het contract hierover zwijgt. ‘Lost profits’ wordt in 22% van de gevallen expliciet uitgesloten (in 2018 was dit nog 13%).[6] In de grote meerderheid van de gevallen zwijgt het contract hierover. Dit zwijgen geldt ook voor de vraag of je een ‘multiple’ mag betrekken in de berekening van je schade. Het specifiek uitsluiten van de ‘multiple’ claim is gestegen van 8% in 2018 in 15% in 2020, dus bijna een verdubbeling. Dit duidt ook op een verkopersvriendelijke overnamemarkt.[7]

Beperking aansprakelijkheid verkoper (‘cap’)

Ook in Amerika is het gebruikelijk om de aansprakelijkheid van de verkoper onder de garanties te limiteren. In 2020 was in 84% van de gevallen sprake van een limitering van de aansprakelijkheid van de koper die lager was dan de koopprijs. Dit lijkt niet materieel gewijzigd in de voorgaande jaren/decennia. Het is lastig om een tendens te vinden. Het loopt een beetje op en af in alle jaren. Wat met zekerheid is te constateren, is de opkomst en invloed van de W&I verzekering. Gemeten in percentage van de deal value zie je bij het gemiddelde van alle caps een neergang in de loop van de jaren, met wel weer even een stijging in het moeilijke jaar 2008. De gemiddelde  cap startte in 2004 op 18 procent en liep op in 2008 tot 22% en is inmiddels gedaald tot rond de 10%. Dat lijkt heel laag, maar lijkt ook te zijn beïnvloed door de invloed van de W&I verzekeringen.[8] In die gevallen wordt de verkopersaansprakelijkheid vaak tot in het extreme beperkt (1 dollar/euro). Als we kijken naar het aantal deals met een cap van <1% in 2020, dan gaat het bijna volledig om deals met een verzekeraar (41%). Daarna loopt het af: 12% (waarvan ongeveer de helft zonder verzekeraar) had een cap van <5%; 17% een cap van <10% (waarvan een kwart met verzekeraar); 17% had een cap van precies 10%; 12% had een cap van tussen de 10 en 15%. De hogere caps van 15% tot 50% en hoger, waren er uiteraard wel, maar zijn vreemd genoeg niet weergegeven. In de Nederlandse M&A traditie liggen de caps naar onze ervaring gemiddeld hoger dan de hierboven gegeven Amerikaanse gemiddeldes, zeker bij mid-market en kleinere deals. Caps van 30-50% zijn daar nog zeer gebruikelijk.[9]

Zekerheid bij inbreuk

Het is van belang om als koper zekerheid te bedingen voor inbreuken op garanties of andere vorderingen. Amerikanen doen dit graag met een ‘hold back’, met name waar het gaat om aanpassingen op de koopprijs als gevolg van de ‘completion accounts’ (zie hierboven de paragraaf over ‘locked box’ vs ‘completion accounts’). Dat wil zeggen dat de koper een deel van de koopprijs gewoonweg achterhoudt. De holdback wordt vaak al helemaal verrekend nadat de definitieve koopprijs bekend is, en met eventueel op dat moment reeds bekende garantieclaims. Dan is er vaak nog een aanvullende zekerheid bijvoorbeeld in de vorm van een escrow of ander zekerheidsinstrument. Het onderzoek van de ABA veegt de holdback en de escrow op één hoop. Daarom zijn naar mijn mening de uitkomsten van dit onderzoek niet helemaal representatief om te vergelijken met de Nederlandse praktijk op het gebied van zekerheid. In termen van gemiddelde hoogte over de verschillende jaren zie je een grafiek die wat lijkt op de hierboven besproken neergaande tendens bij de cap (lees: verkopersvriendelijke markt). Gemiddeld begint het met 9% van de koopprijs en loopt het snel af tot lage percentages van rond 3,5% (mediaan) en zelfs 1,35 (gemiddelde). Ook hier doet de invloed van de W&I verzekering zich weer gevoelen, want in die gevallen is uiteraard minder zekerheid nodig. Naar mijn ervaring lukt het kopers in Nederland toch regelmatig om hogere percentages te bedingen.

Looptijd garanties (‘survival time’)

De garanties worden in een overnamecontract niet alleen in bedrag maar ook in tijd gelimiteerd. In het onderzoek van de ABA wordt alleen gekeken naar de looptijd van de zgn. ‘business warranties’ (voor belasting en fundamentele garanties worden bijvoorbeeld ook in de VS langere termijnen gehanteerd). Uit de percentages voor 2020 blijkt dat de in Nederland ook wel gebruikelijke 18 maanden (‘één audit cycle’) in Amerika in 37% van de gevallen werd gehanteerd. Slechts in 5% van de gevallen werd een (in Nederland veel voorkomende) looptijd van 24 maanden bedongen. De grootste groep van 43% had een looptijd van maar 12 maanden. Dat biedt perspectief voor Nederlandse verkopers!

Overige punten (exclusive remedy, MAC/MAE, #metoo rep)

Het lijvige 135 pagina’s tellende rapport bevat nog veel meer interessante bevindingen. Sommige zaken worden helemaal uitgediept, zoals de vraag of je je alleen op het contract mag beroepen of nog andere remedies mag gebruiken. In Nederland is het gebruikelijk dat de remedies worden beperkt tot degene die in het contract zijn weergegeven, en is daar zelden discussie over. Veel aandacht ook uiteraard voor de MAC en de MAE (de Material Adverse Change en Material Adverse Event). Dit is ook wel nodig in deze pandemie tijden. Dergelijke clausules worden ook in Nederland vaak gebruikt. Tot slot nog de #metoo representation: de garantie dat er geen sprake is geweest van seksuele intimidatie of andere vormen van misbruik. In 2018 bevatte 13% een #metoo representation, maar in 2020 is dit gestegen tot maar liefst 37%. In toenemende mate wordt deze representation gekwalificeerd naar ‘best of knowledge’ (50% in 2018, 62% in 2020). Ik ben benieuwd of we deze garantie ook in Nederland gaan zien.

Tom Ensink is partner op de sectie Ondernemingsrecht en actief op het gebied van (nationale en internationale) fusies en overnames. Tom maakt ook deel uit van het landenteam voor de VS en Canada.